国际化和演变企业估值外文翻译资料

Internationalization and the Evolution of Corporate Valuation

Ross Levine, Sergio L. Schmukler

Abstract: By documenting the evolution of Tobins “q” before, during, and after firms internationalize, this paper provides evidence on the bonding, segmentation, and market timing theories of internationalization. Using new data on 9,096 firms across 74 countries over the period 1989-2000, we find that Tobins “q” does not rise after internationalization, even relative to firms that do not internationalize. Instead, “q” rises significantly one year before internationalization and during the internationalization year. But, then “q” falls sharply in the year after internationalization, relinquishing the increases of the previous two years. To account for these dynamics, we show that market capitalization rises one year before internationalization and remains high, while corporate assets increase during internationalization. The evidence supports models stressing that internationalization facilitates corporate expansion, but challenges models stressing that internationalization produces an enduring effect on “q” by bonding firms to a better corporate governance system.

I. Introduction

A substantial literature examines the impact of international financial integration on aggregate economic performance, such as economic growth, investment, the cost of capital, and financial development (Bekaert and Harvey, 2000; Bekaert, Harvey, and Lundblad, 2001, 2004; Chari and Henry, 2002, 2004; Henry, 2000a,b, 2003; and Levine and Zervos, 1998a,b). 1.Research typically finds that integration has positive implications at the country level. To further dissect the causes and consequences of international financial integration, an emerging body of work exploits cross-firm variation in integration. In particular, researchers compare firms that access international financial markets with firms from the same country that do not internationalize (e.g., Doidge, Karolyi, and Stulz, 2004 and Pagano, Roell, and Zechner, 2002). 2.At the firm level, some researchers argue that corporations “internationalize” – by cross listing, issuing depositary receipts, or raising capital in major financial centers – in order to bond themselves to a better corporate governance framework. Theories of the firm explain that corporate insiders (managers and larger shareholders) may exploit their positions of control for private gain, with adverse ramifications on the firm and small shareholders. 3.The ability of small shareholders to mitigate this agency problem depends on a multitude of factors, including the laws and enforcement mechanisms governing minority shareholder rights. Consistent with this prediction, La Porta et al. (2002) find that firms in countries with better investor protection laws have higher Tobinrsquo;s q than comparable firms in countries with weaker governance systems. Put succinctly, investors pay more for firms that face stronger investor protection laws. Extending this to internationalization, the bonding view argues that by listing in markets with stronger investor protection mechanisms, firm insiders “bond” themselves to a better corporate governance system with positive ramifications on q. 4.Thus, the bonding – agency cost – view of internationalization makes both a cross-section and a time-series prediction regarding corporate valuation. By internationalizing in major financial centers with stronger investor protection laws, (i) markets will value these firms more highly than purely domestic firms, and (ii) these firms will experience an increase in q after internationalizing. Thus, a natural way to assess the bonding view is to trace the time-series pattern of the Tobinrsquo;s q of firms that internationalize and compare this to the pattern of qs of firms that do not internationalize. This paper documents the evolution of Tobinrsquo;s q and its components before, during, and after firms internationalize and thereby provides evidence on the bonding view – as well as other theories of internationalization that we describe below. We study the valuation of “international firms” over time and compare it with that of “domestic firms” (firms that do not internationalize). Doidge, Karolyi, and Stulz (2004) examine a cross-section of firms and find that firms cross-listed in the U.S. have higher Tobinrsquo;s q than non-cross-listed firms. Since theories of internationalization provide predictions about the time-series patterns of q and its components, we trace the evolution of q, market capitalization, corporate assets, and debt during the process of internationalization. Furthermore, endogeneity concerns are particularly acute when examining q in a pure cross-section because highly valued firms may choose to internationalize more frequently than low-valued ones. Adding the time-series dimension to cross-firm comparisons of international integration provides valuable information on whether and how internationalization influences q. To document the evolution of q – and its components – during the process of internationalization, we construct a new database. The data cover up to 9,096 firms across 74 countries over the period 1989 to 2000. The data include information on firms that internationalize as well as a control group of firms that do not cross-list, issue depositary receipts, nor raise capital abroad. Besides adding the time-series dimension, our sample is broader than past work. Most papers focus only on the U.S. market, while we consider equity capital raisings in all international markets. Although the focus is on q, we also examine the evolution of each of the components of q to describe the internationalization process more fully.

The major findings are as follows. First, on average, firms that internationalize at some point in our sample have higher qs than firms that never internationalize, but this difference exists years before firms actually access intern

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国际化和演变企业估值

Ross Levine, Sergio L. Schmukler

摘要：通过记录企业国际化之前，期间和之后托宾“q”的演变，本文提供了关于国际化的粘合，细分和市场时机理论的证据。在1989 - 2000年期间利用74个国家9,096家公司的新数据，我们发现托宾的“q”在国际化后并没有上升，甚至相对于没有国际化的公司而言。相反，“q”在国际化之前一年以及国际化年度期间显着上升。但是，在国际化之后的那一年，“q”大幅下降，放弃了前两年的增长。为了说明这些动态，我们表明市值在国际化前一年上涨并保持高位，而企业资产在国际化期间上升。证据支持强调国际化促进企业扩张的模式，但挑战模型强调国际化通过将企业与更好的公司治理体系联系起来，从而对“q”产生持久效应。

一、引言

大量的文献研究了国际金融一体化对经济增长，投资，资本成本和金融发展等总体经济表现的影响（Bekaert and Harvey，2000; Bekaert，Harvey and Lundblad，2001,2004; Chari and Henry，2002,2004; Henry，2000a，b，2003;以及Levine和Zervos，1998a，b）。1.研究发现，一体化在国家层面上具有积极意义。为了进一步剖析国际金融一体化的原因和后果，一个新兴的工作体系利用了一体化中的跨企业差异。特别是，研究人员将进入国际金融市场的公司与同一国家没有国际化的公司（如Doidge，Karolyi和Stulz，2004年以及Pagano，Roell和Zechner，2002年）进行比较。2.在公司层面，一些研究人员认为，企业“国际化” - 通过交叉上市，发行存托凭证或在主要金融中心集资，以便将自己与更好的公司治理框架联系起来。该公司的理论解释说，公司内部人士（经理人和大股东）可能利用其控制权谋取私利，并对公司和小股东产生不利影响。3.小股东缓解这一代理问题的能力取决于多种因素，包括管辖少数股东权利的法律和执法机制。与此预测一致，La Porta等人（2002）发现，在具有较好投资者保护法的国家中，与管理体系较弱国家的可比公司相比，托宾Q值较高。简而言之，投资者为面临更严格的投资者保护法的公司支付更多的费用。债券的观点认为，通过在具有较强投资者保护机制的市场上市，企业内部人士可以将自己“绑定”到一个更好的公司治理体系，并对问题产生积极的影响。因此，国际化的债券代理成本观对公司估值进行了横截面分析和时间序列预测。通过在主要金融中心国际化，投资者保护法更加强大，（i）市场将比纯粹的国内公司更看重这些公司，以及（ii）这些公司在国际化后将经历q的增长。因此，对债券观点进行评估的一种自然方法是追踪托宾Q公司的国际化时间序列模式，并将其与未国际化的企业Qs模式进行比较。本文记录了托宾q及其组成部分在企业国际化之前，期间和之后的演变过程，从而提供了关于粘合性观点的证据以及我们下面将要描述的其他国际化理论。我们研究“国际公司”的估值，并将其与“国内公司”（没有国际化的公司）进行比较。 Doidge，Karolyi和Stulz（2004）研究了一个跨部门的公司，发现在美国交叉上市的公司比非交叉上市公司拥有更高的Tobins q。由于国际化理论提供了关于q及其组成部分的时间序列模式的预测，因此我们追踪国际化过程中q，市值，公司资产和债务的演变。此外，在纯横截面检验q时，内生性问题尤其突出，因为高价值企业可能选择比低价值企业更频繁地国际化。将时间序列维度加入到跨国公司对国际一体化的比较中，提供了关于国际化是否以及如何影响q的宝贵信息。

为了记录q-及其组件在国际化过程中的演变，我们构建了一个新的数据库。 这些数据涵盖了1989至2000年间74个国家的9,096家企业。数据包括关于国际化企业的信息以及不交叉列表的公司对照组，发行存托凭证或在国外筹集资本。 除了增加时间序列维度外，我们的样本比过去的工作更广泛。 大多数论文只关注美国市场，而我们则考虑在所有国际市场上进行股权融资。 虽然焦点在q上，但我们还要研究q的每个组成部分的演变，以更全面地描述国际化过程。

主要研究结果如下。首先，平均而言，在我们的样本中某个时间点国际化的公司比没有国际化的公司具有更高的Q值，但这种差异存在几年之后，公司才真正进入国际股市。其次，在国际化之前和之后检验企业时，我们发现：（a）国际化之后，qs不高;（b）在国际化之后，国际化企业相对于国内企业而言不会增加。第三，当更详细地描述动态时，我们发现q在国际化之前一年显着上升，然后在国际化之后的一年内急剧下降。事实上，国际化仅一年后，q的短暂跳跃就消失了（在5％的显着性水平上）。第四，就Q的组成部分而言，市值在国际化之前一年上升，之后保持高位，而企业资产在国际化过程中随着公司扩张而增加（与Pagano，Roell和Zechner，2002一致）。因此，国际化企业相对于没有国际化的企业而言增长较快，但在国际化后它们并不享有较高的q值。在进行了一系列敏感性检查之后，这些发现在控制了几个因素之后仍然成立。在评估企业估值时，我们控制企业特定因素，全球行业特定估值的变化以及国家经济表现。具体而言，我们控制每家公司的销售额增长，每家公司行业的托宾q（全球计算）平均值以及每个国家的国民经济增长。此外，我们使用国家和年份虚拟变量。我们也按照多个维度细分并确认分析。尤其是，我们分别考虑（i）场外交易（OTC）和私募配售，（ii）交易所上市，（iii）涉及筹集资本的国际化，（iv）不涉及筹集资本的国际化活动，（v ）私人资本募集，（vi）公共资本筹集，（vii）仅美国上市，以及（viii）美国III级美国存托凭证（ADRs）。对于这些单独样本中的每一个，我们确认结果。在进一步的敏感性分析中，我们对一系列国家特定信息作出了规定，如股票市场流动性，股东权利的法律保护，会计准则的国际差异，司法效率和法律遗产。我们还通过控制市盈率，美国股票收益以及各家公司本国市场的股票收益来评估稳健性。结论保持不变。

我们的发现直接关系到文献的三个方面。首先，本文增加了关于代理成本结合 - 国际化观点的不断增长的经验争论。除上述Doidge，Karoyli和Stulz（2004）的工作外，Doidge（2004）发现交叉上市公司投资溢价较低，这与债券假设一致。 Reese和Weisbach（2002）也认为，来自高股东保护国的公司在美国上市募集资金，而那些来自弱股东保护国的公司则在美国上市，以便将自己绑定到更好的公司治理机制上。其他人不同意。 Licht（2003,2004）和Pinegar和Ravichandran（2003）认为，国际化并没有有效地将企业与治理标准紧密结合.5 Siegel（2004）发现，美国的跨国上市并没有阻止墨西哥企业内部人员侵占公司资源。在本文中，我们没有发现国际化对q产生持久效应的证据，也没有证据表明国际化后q国际公司相对于国内公司而言增加了。这对模型预测，从长远来看，与更好的公司治理体系的联系会增加，这对这一模式构成挑战。其次，我们的发现与国际化的细分理论是一致的。当法规，信息不对称和交易成本等摩擦妨碍投资者持有国际多元化投资组合时，来自细分市场的公司可能面临较高的资本成本，因为国际投资者无法将其股票作为国际多元化投资组合的一部分购买。通过国际化，来自分割市场的企业可能成为国际投资者投资组合的一部分，从而降低其资本成本.6此外，国际化可能有助于企业获得更流动的国外市场。如果一家公司的股票更具流动性，这使他们对股票价格带来积极影响的买家更具吸引力7.国际化还可以使分析师和潜在投资者更容易获取有关公司的信息，这可能吸引新的投资者，增加对股票的需求，并降低融资成本（Merton，1987）。因此，这些分割理论预测融合会降低企业的资本成本。但是，这些细分理论并不预测国际化对q有持久影响。 Chari和Henry（2002）认为，通过获取更便宜的资本，企业扩大其资产，从而不会因整合而产生长期影响q。与这项工作一致，我们发现企业在国际化后扩张，但q不是国际化后更高。第三，本文的研究结果与近期关于市场时机的研究有关。公司可能会决定在国外上市，以利用暂时“热门”的市场。与这一假设一致，Henderson，Jegadeesh和Weisbach（2004）发现，公司在美国和英国在“繁荣”市场上筹集资金，然后回报下降。然而，其他人却没有找到一致的证据表明，在市场时机假设所预测的情况下，募资外国公司的上市后表现不佳.10与市场时机假设一致，我们发现q在国际化之前上涨，之后立即下跌。然而，即使在控制了许多旨在衡量市场情绪的因素（例如，市盈率，美国股票收益率，当地股票收益率，每家公司的全球产业q以及资本流动）之后，我们也重现了同样的情况上面描述的q的时间序列模式。这表明市场时机不是结果背后的唯一力量。在本文的其余部分安排如下。第二节讨论数据。第三节介绍了基本结果。第四节介绍了几个额外的健壮性测试。我们总结和讨论我们在第六部分中的结果的影响。

二、数据

为了分析公司进入国际股票市场之前，期间和之后企业估值的演变，我们需要（i）关于公司国际活动的数据，包括国际市场上股权融资的日期，交叉列表和存托凭证发行， （ii）国际和国内企业的一系列企业属性的企业层面数据，以及（iii）关于宏观经济，制度和财务状况的国别数据。本文的一个贡献是我们收集了更多关于公司国际股票市场活动的数据。大多数论文只关注ADR市场，并将国际金融市场排除在美国之外。我们考虑更广泛的国际股票市场。用于识别和约会每家公司的国际活动的数据来自以下来源。首先，除纽约银行的标准数据库（完整存托凭证目录）包含有关当前存托凭证活动的信息外，纽约银行还向我们提供了有关（i）存托凭证计划启动日期的历史数据库和报告， （ii）终止日期（如有），（iii）资本筹集以及（iv）交易活动。这些数据构成了美国和全球存托凭证计划的综合数据库。历史数据始于1956年1月，但对绝大多数计划而言，数据始于1980年以后。其次，“欧洲货币”提供了企业在国际市场上筹集股本的日期，包括交叉上市和发行全球存托凭证（GDR） 。 因此，欧洲货币数据实质上增强了国际公司的识别。欧洲货币数据库涵盖了1983年1月至2001年4月期间86个国家的5,665家公司的8,795次跨境股权发行和交叉上市业务。最后，关于约会启动国际股市活动的信息得到了伦敦股票交易所（LSE），纳斯达克和纽约证券交易所（纽约证券交易所）有关外国公司上市日期。根据我们组建广泛的国际化数据库的目标，如果企业（i）发行存托凭证，（ii）交叉清单，或（iii）通过国外私人或公共配售筹集股本，我们将企业归类为国际化。因此，我们的定义比仅在国际交易所上市更笼统，因为我们还包括没有上市的资本募集。如下所示，我们研究了国际公司的不同子样本，以评估托宾q的演变是否因国际化的不同方法而有所不同。除了确定一家公司是否具有国际性，我们还从多个方面收集了包括Worldscope数据库（汤姆森金融公司），标准普尔新兴市场数据在内的公司特征信息，包括资产负债表和损益表变量以及市值的数据基地（EMDB）和彭博社。为了衡量公司的估值，我们使用Tobins q。鉴于数据可用性，我们将其计算为权益市值加债务账面价值（按资产账面价值减去权益账面价值）除以资产账面价值。我们对托宾Q值的估计并未使用分子中的债务市场价值，也没有尝试在分母中使用资产重置成本。在一个覆盖来自74个国家的9000多家企业的数据库中很难避免这些简化。托宾q的类似定义已被广泛用于文献中（例如，见Chari和Henry，2002; Claesssens和Laeven，2003; Doidge，Karolyi和Stulz，2004; Klapper和Love，2004; La Porta等人，2002;以及Shin和Stulz，2000）。 Worldscope使用当地的公认会计原则（通用会计准则）提供企业级数据。尽管试图使数据在各个国家保持一致，但这些努力都存在局限性。各国会计准则的差异可能会增加一些国家相对于其他国家的托宾Q值。

为解决会计实践中跨国差异带来的可能偏差问题，我们执行两项程序。首先，我们在回归中包含国家固定效应。其次，在某些规范中，我们使用国际公司的相对q（定义为每个国际公司的q除以公司本国所有国内公司的平均q）作为因变量。相对q关注国家内部企业估值的变化，并且不受国家会计实践差异的影响.在去除金融企业，异常值，q值缺失的企业和少于三个观察值的企业后，我们留下了样本涵盖1989至2000年期间来自74个国家的9,096家企业，共计66,963个企业年度观察数据。附录表1列出了该研究涵盖的74个国家以及每个国家的国内和国际公司数量，以及每个国家的分析周期以及Tobins q的总结统计.作为对照，我们包括公司特定的变量，通常用于研究企业价值。具体而言，我们使用过去两年的平均销售增长率作为公司增长前景的代表。我们使用销售额而不是收入来避免收入波动性和可操作性产生的问题。我们还通过将企业所属全球行业的平均托宾Q值作为自变量来控制行业水平的影响。最后，我们还收集国家一级的信息。 在我们控制的实际GDP增长的基本规格中，来自世界银行世界发展指标。 在第四部分更详细讨论的稳健性检验中，我们控制了更多的国家层面因素，这可能不仅影响公司的估值，而且影响其对公司估值的意愿和能力进入国际股市，包括一个国家的机构质量，股东权利和合法来源。 我们也使用股市发展的一些指标自变量，如市值与GDP和营业额的比值（交易价值市值）和会计准则指数。

三、结果

本部分提供了关于托宾q随着企业国际化的演变的经验证据。我们继续如下。第一部分测试（i）国际公司是否具有比国内公司更高的国际化程度，以及（ii）公司国际化后q是否有显着增长。第二小节着眼于各种子样本，以提供有关国际化的粘合，细分和市场时机理论的稳健性测试和附加信息。特别是，我们研究企业国际化的确切机制和交流，以及他们是否筹集新的股权资本。在分析中，我们还比较了与国内企业（没有国际化的企业）国际化的企业，以评估在调整每个企业本国市场变化时国际化与估值之间是否存在关系。第三部分描述了国际化之前，期间和之后q及其组成部分逐年演变。这为国际化进

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