9 个亚太经济体中房价的决定性因素外文翻译资料

Determinants of House Prices in Nine Asia-Pacific Economies

Eloisa T. Glindro, Tientip Subhanij, Jessica Szeto

The paper investigates the characteristics of house price dynamics and the role of institutional factors in nine Asia- Pacific economies during 1993–2006. On average, house prices tend to be more volatile in markets with lower supply elasticity and a more flexible business environment. At the national level, the current run-up in house prices mainly reflects adjustment to improved fundamentals rather than speculative housing bubbles. However, evidence of bubbles does exist in some market segments.

Introduction

House price risk has attracted much attention in recent years. A number of industrialized economies, including the United States, the United Kingdom, and Spain, had witnessed a protracted period of significant increases in house prices in the mid-2000s. The perceived lower risk encouraged lax lending criteria in mortgage markets, which greatly contributed to the U.S. subprime crisis and the consequent global financial crisis. Just as suggested by previous studies, house price fluctuations have caused a major impact on household consumption, the banking system, and the real economy.

By comparison, housing markets in most Asian economies were relatively tranquil during the same period. In recent years, however, there have been growing concerns about the housing market in a few economies. China, Hong Kong SAR (Hong Kong hereafter), and South Korea (Korea hereafter) have witnessed very strong house price inflation in the past several years (see figure 1). Given the not- so-distant experience of financial crises in this region (such as the 1997 Asian crisis and the so-called lost decade in Japan), in which booms and busts in real estate markets played a crucial role, the question is whether the observed house price growth can potentially lead to bubble episodes.

There are two opposite views regarding the issue of possible housing bubbles in Asia. A pessimistic view argues that house prices have been overvalued in many countries and will face downward corrections in the near future. At the extreme, some consider it evidence of new speculative housing bubbles and call for supervisors and central banks to adopt prudential measures to contain them. By contrast, the optimistic view considers this round of house price growth as a manifestation of recovery from the previous crisis episode. The optimists argue that in the aftermath of previous crises, house prices were too low compared with their fundamental values. Therefore, the rebound of house prices from the very low levels is simply a con- sequence of the mean-reversion process. Moreover, the liberalization of housing markets and housing finance systems in the past decade, including a general trend towards more market-based housing mar- kets, greater availability of mortgage products, and more liquid secondary mortgage markets, has arguably improved market efficiency, stimulated demand, and contributed to house price growth.

Figure 1. House Price Inflation (yoy) in Average Residential Markets, 1994–2006

Note: AU: Australia; CN: China; HK: Hong Kong SAR; KR: Korea; MY: Malaysia; NZ: New Zealand; PH: the Philippines; SG: Singapore; TH: Thailand.

The paper sheds some light on this debate by examining house price developments in nine economies in the Asia-Pacific area, which include Australia, China, Hong Kong, Korea, Malaysia, New Zealand, the Philippines, Singapore, and Thailand.3 Specifically, it attempts to address the following questions: What determines the fundamental values and short-term dynamics of house prices in Asia? What is the impact of institutional factors on house price movements? How can one gauge whether there is a housing bubble? To address these questions, we adopt the error-correction framework used by Capozza et al. (2002). The key results are as follows.

First, we find that the patterns of national house price dynamics exhibit significant cross-country heterogeneity. Moreover, institutional factors matter. In particular, distinction in house price dynamics can be largely attributable to cross-country differences in land supply and business environments.

Second, based on the econometric analysis, we characterize house price movements as the sum of three separate factors: (i) the fundamental value of housing (a trend term) that is determined by longer- term economic conditions and institutional arrangements, (ii) the deviation from fundamental values that is attributable to frictions in the housing market (a cyclical term), and (iii) an irrational or “bubble” component that is likely to be driven by overly optimistic expectations (an error term). Applying this approach to nine economies in Asia and the Pacific, we find that national house price movements before the onset of the global financial crisis mainly reflected changes in fundamental values or cyclical adjustments towards fundamentals. In other words, there is little evidence of housing bubbles in these economies, at least at the national levels.

The decomposition analysis has important policy implications. It allows for distinction between house price overvaluation (the sum of cyclical and error components) and a housing bubble. Policy recommendations are different accordingly. To mitigate house price overvaluation that is driven by cyclical movements related to market frictions, a policymaker should probably focus on measures that aim at reducing the magnitude and frequency of house price cycles, such as loosening land use regulation, improving information avail- ability and transparency, and enhancing the freedom in the business environment. By contrast, to contain a bubble, the policymaker should instead adopt measures that control unwarranted high expectations of capital gains or overconfidence of

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9 个亚太经济体中房价的决定性因素

Eloisa T. Glindro, Tientip Subhanij, Jessica zetoc

本文研究了 1993-2006 年期间，房价的动态特点以及制度因素在九个亚太经济体的作 用，一般来说，房价越是动荡的市场，伴随着的是较低的供给弹性和更灵活的商业环境。在 国家层面，目前房价的运行主要反映的调整，以改善基本面，而不是投机性的房地产泡沫。 但是，泡沫的证据确实存在于一些细分市场。

1. 简介

房价风险近年来备受关注，许多工业化经济体，包括美国，英国和西班牙，在 21 世纪 头十年的中期，目睹了一场旷日持久的，房价显著上涨的状况。对于风险感知较低的鼓励宽 松的贷款标准的抵押贷款市场，极大地促进了美国次贷危机和随之而来的全球金融危机。正如前期研究表明，房价波动将对居民消费产生重大影响，银行系统，和实体经济。

相比之下，在同一时期大多数亚洲国家的住房市场相对平静。然而，近年来，一些经济 体的房地产市场越来越受人们关注。中国，香港特别行政区（以下称为香港），南韩（以下 称为韩国）已经在过去的几年见证了很剧烈的房价上涨（见图 1）。鉴于这一地区对于金融 危机的经验尚不遥远（例如 1997 年亚洲金融危机以及所谓日本“失去的十年”），经济的 繁荣和萧条在房地产市场起到了至关重要的作用。问题是，观察到的房价增长是否会导致出 现泡沫经济。

有关于在亚洲可能的房地产泡沫问题有两种对立的观点。一种悲观的观点认为，在许多 国家，房价已被高估，在不久的将来就会面临向下的修正。在极端的情况下，有些人认为这就是新的投机性房地产泡沫的证据，并要求主管机构和央行采取谨慎措施，以遏制这一现象。 相反，乐观的看法认为，本轮房价增长是从以前的危机中恢复的一种表现。乐观者认为，在以往的危机之后，与其基本价格相比，房价太低。

房价从非常低的水平反弹仅仅是均值回归过程的结果。此外，住房市场和住房金融体系 经过了过去十年的开放，包括大势所趋的更加市场化的住房市场，对抵押贷款产品更高的可 用性，以及流动性更强的二级抵押贷款市场，也无疑提高了市场效率，刺激了市场需求，并 促成了房价的增长。

本文通过观察房价在亚太地区九个经济体的变化情况对于这一辩论给予读者一些启发。 这其中包括澳大利亚，中国，香港，韩国，马来西亚，新西兰，菲律宾，新加坡和泰国。具体来说，它试图解决以下问题：在亚洲是什么决定了房价的基本价值和短期动态？是什么 制度因素在影响房价走势？怎样才能衡量是否存在房地产泡沫？为了解决这些问题，我们采 用 Capozza 等纠错框架（2002）。主要结果如下：

首先，我们发现，全国房价的动态表现出明显的国家间的差异性。此外，制度因素作用 明显。特别是，房价动态的区别可以在很大程度上归因于土地供应和商业环境的跨国差异。

图 1.普通住宅市场的房价通胀（同比），1994-2006 年注：

注: AU: 澳大利亚 CN: 中国 HK: 香港特别行政区 KR: 韩国 MY: 马来西亚 NZ: 新西兰 PH: 菲律宾 SG: 新加坡 TH: 泰国

其次，基于计量经济学的分析，我们所描述的房价走势为三个独立的因素的总和：（一） 由较长期的经济条件和制度安排决定的房屋基本价值（趋势项）；（二）偏离基本价值是归因 于住房市场摩擦（一个周期性的术语）；及（三）不合理或“泡沫”成分很可能是由过度乐 观的预期（误差项）驱动。应用这种方法九的经济在亚洲和太平洋地区，我们发现，在全球 金融危机爆发之前，全国住宅价格变动主要体现在改变基本价值观和对基本面的周期性调整。 换句话说，有房地产泡沫，这些经济体，至少在国家层面的一点证据。在亚太地区的九个经 济体中运用此方法，我们发现，在全球金融危机爆发之前，全国住宅价格变动主要体现在基 本价值的改变以及基本面上的周期性调整。 换句话说，在这些经济体中，至少在国家层次 存在着房地产泡沫的迹象。

分解分析具有重要的政策含义。它允许房价高估（周期性误差分量的总和）和房地产泡 沫之间的区别。政策建议也相应不同。为了减轻由周期性调整导致的市场摩擦带动房价的高 估。一个决策者或许应该注重采取旨在减少房屋价格周期波动的幅度和频率的措施，如对于 土地使用监管松绑，提高信息的可用性和透明度，以及增强商业环境中的开放度。相反的， 为了控制泡沫，相反决策制定者应该采取措施控制对于资本利得过高的期望或投资者对于住 房市场的过度自信。

本文接下来的部分安排如下：第二节对既往研究进行了概述，并强调本研究的贡献。第 三节主要为数据描述，并解释了用于检查感兴趣问题的经验方法，以及第四节讨论了实证结 果。最后，第五节为总结，并提供了一些政策观点。

2. 对于既往研究的回顾以及我们的贡献

2.1 既往研究

为了监控房地产市场，最重要的是先了解房价的决定性因素。住房是一种特殊类型的资 产，具有消费和投资的双重角色。从长远的角度来看，一个家庭愿意支付的房屋的平均价格 应等于财产所能提供的未来服务的折现值，即未来租金的现值与转售价值的贴现。然而从短 期角度来看，考虑到房地产市场的一些特性（如资产的差异性，首付眼球，卖空限制，信息 缺乏和滞后），房价可以从他们的基本价值偏离。例如 Leung 和 Chen(2006)显示，土地价格 可以表现出周期性，由于替代的跨期弹性。Wheaton(1999)以及 Davis 和 Zhu (2004)建立一个模型，其中房地产供给滞后和银行贷款决策取决于物业的当前价值。（标记为历史的依赖 性）它们表明，随着基本价格的改变，房地产的价格可以收敛到或表现出新的振动平衡值。

现有的文献表明，房价的走势与一组通用的宏观经济变量、市场的具体情况，住房融资 的特点密切相关。Hofmann(2004) 以及 Tsatsaronis 和 Zhu (2004) 在一些工业化国家考察房 价的决定因素，发现经济增长，通货膨胀，利率，银行贷款和股票价格有显著的解释力。地 产和银行贷款之间的联系尤为引人注目，这一点被 Herring 和 Wachter (1999), Chen (2001), Hilbers, Lei, 和 Zacho (2001), 以及 Gerlach 和 Peng (2005).所强调。在房地产市场对抵押融资 的依赖并不奇怪。此外，房地产市场是地区性的。Garmaise 和 Moskowitz（2004）找到强有力的证据表明，关于当地市场状况的信息不对称，对于重塑产权交易和融资决定的选择起到 了重要作用。Green, Malpezzi 和 Mayo（2005）发现，房价动态在不同的城市有不同程度的供给弹性。

在监测房价泡沫的重要问题，也有文献采用了几种方法。泡沫有时会被市场分析师在价 格租金比或价格收入比来评估。通常目前比例如果远高于历史平均水平，将会被认定为泡沫。 然而这些方法，因为可能是对于晴雨表的政策分析不够，导致他们忽略了变化“均衡”价格 租金（或价格收入）比率由经济基本面驱动的波动（例如，租金的增长，居民收入增长和回 报期望率）。为了克服这些问题，已有两种方法被提出。第一种方法比较观察由拥有一幢房 子的用户成本决定的随时间变化的贴现因子的价格租金比。其中包括了按揭利息，房产税， 维修费用，按揭利息开支扣税，和额外的风险溢价。（见 Himmelberg, Mayer,和 Sinai 2005; Ayuso 和 Restoy 2006; Brunnermeier 和 Julliard 2008）。第二种方法，基于房价与宏观经 济之间的长期关系的预测比较观察到的房价与基本价值。（见 Abraham 和 Hendershott1996;Kalra，Mihaljek 和 Duenwald2000; Capozza 等人 2002 以及 Holly，Pesaran 和 Yamagata2010 年为例）。本文中，由于数据限制和不同国家适合测量的用户成本的差异 性，我们采用第二种方法。

2.2 本研究的贡献

本文以 9 个亚太经济体的 32 个城市/细分市场为样本，探讨了房价的基本面和短期动态 的决定因素。讨论了独特的制度安排的作用，探讨了房地产泡沫可能出现的情况。本研究所 使用的是 Capozza 等人（2002）的经验体系。该体系审查了：通过三步计量分析的房价长期 和短期的动态，通过序列相关的组合特征的房价动态格局，以及均值回归系数（参见 3.2 节）。然而，我们的研究拓展了以前的研究中三个重要方面。

首先，以往的研究主要集中在工业化国家的经验教训上。本研究是第一次将调查重点放 在亚太地区，这也显示了这一地区在全球经济中的重要性日益增加。鉴于许多亚洲经济体在 20 世纪 90 年代的对于房地产泡沫的非凡体验，研究泡沫爆发后房价的走势，是十分有趣的。 此外，亚太住房市场在经济和金融市场的发展水平以及制度安排方面有很大的不同。在这点 上，现有研究的结果可以提供互补性的意见。

第二，我们的分析强调制度因素对房价动态的影响过 Capozza 等人（2002）的先前研究中 分析了若干因素（例如人口，收入，及建筑成本）对于房价的动态影响，但机构的作用未被审查。在这项研究中，我们构建的制度因素从市场发展的四个基础方面综合衡量。这一方 法不仅跨越不同国家，而且随时间变化。事实上，我们的分析表明，制度因素是解释九个亚 洲经济体房价的决定性因素很重要的一环。

第三，我们通过（一）区分房价增长和房价高估，以及（二）将房价高估分解为周期 性的泡沫成分拓展了房地产泡沫的文献。第一个区别是很明显的房价增长可能仅仅反映了房 地产的基本价值的增加，这是由收入，抵押贷款利率和其他因素的驱动。相比之下，房价过 高是指当前房价高于基本价值的情况。第二是更微妙的区别。泡沫是必然与房价过高相关的， 但并不是反之亦然。这是因为在住房市场摩擦，包括滞后供应和不完善的信贷市场，可能导 致在短期内房价偏离其基本价值。在本文中，房价高估这种周期性成分是由序列相关和平均房价动态逆转捕捉到的。不明原因的一部分则定义为泡沫成分，它更容易被住房市场过于乐 观的预期所驱动。了解房价高估的缘由在提供适当的政策行动上尤为重要。

3. 结论

本研究证明，九个亚太经济体的序列相关性和均值回归 以及分析了有关地方机构房价动态 模式有关地方机构的功能。尽管每个市场存在着细微差别，回归结果验证了房价运行到 2006 年，更多的是反映了一个调查的基础，而不是投机活跃的住房泡沫。回顾我们发现，似乎房 地产市场在亚太地区的发展都符合我们对于房价的风险评估。尽管溢出效应打击了实体经济， 但房地产市场大多只经历了温和调整，而不会对银行体系造成损害。

尽管亚洲的房地产市场环境相对良性，但监管机构了解到嵌入在不断变化的住房市场结 构的潜在风险仍是至关重要的。而我们的研究试图调查房价动态的决定性因素以及房价泡沫 的证据，然而答案是远远没有完成的。进一步的研究要求数据汇编的改进和更好地理解住宅 价格的决定性机制。对于亚洲大部分地区而言，都迫切需要提高房价数据的质量和及时供应， 如果这些数据可以更好地被分析，将起到帮助进行政策决策的目的。此外，全国平均房价掩 盖了主要城市/市场的房价走势波动。因此在市级或跨细分市场的可靠信息是至关重要的，可能帮助认识地方/细分市场泡沫。

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