企业社会责任与财务业绩：重新建立的“良性循环”外文翻译资料

Corporate social responsibility and financial

performance: the lsquo;lsquo;virtuous circlersquo;rsquo; revisited

We examine the causal relation between corporate social responsibility (CSR) and financial performance. Consistent with past studies, we find that the two variables appear to be related when we use traditional statistical techniques. However, using a time series fixed effects approach, we find that the relation between CSR and financial performance is much weaker than previously thought. We also find little evidence of causality between financial performance and narrower measures of social performance that focus on stakeholder management. Our results suggest that strong stock market performance leads to greater firm investment in aspects of CSR devoted to employee relations, but that CSR activities do not affect financial performance. We conclude that CSR is driven more by unobservable firm characteristics than by financial performance.

The area of corporate social responsibility (CSR) has become a notable topic both in the business and academic press. McWilliams and Siegel (2001) define CSR as lsquo;lsquo;actions that appear to further some social good, beyond the interests of the firm and that which is required by law,rsquo;rsquo;. Examples of CSR include support of local businesses or charities, developing recycling programs, and promoting minority employment. Though these activities certainly result in societal benefits, opinions differ as to whether a firmrsquo;s CSR activity enhances financial performance. For instance, CSR has been described as beinglsquo;lsquo;little more than a cosmetic treatment,rsquo;rsquo; while an earlier article in the financial press touted the economic advantages for companies practicing CSR.

CSR has attracted the attention of mutual fund investors, including TIAA CREF, and a number of funds use CSR as a screening device for investment selection. However, any benefits investors derive from including socially responsible firms in their portfolios do not appear to be in form of superior returns. Bello (2005) matches socially responsible mutual funds to conventional funds in the late 1990s and finds no significant difference in long-run investment performance or portfolio diversification between the two groups. According to Statman (2000), the Domini Social Index (DSI) did as well as the Samp;P 500 between 1990 and 1998. He finds that some socially responsible funds performed worse than the Samp;P 500 and the DSI, but fared no worse than conventional mutual funds during the time period.

Academic research has examined the causal relation between CSR and financial performance—what is sometimes referred to as the lsquo;lsquo;virtuous circlersquo;rsquo;—to determine iflsquo;lsquo;doing goodrsquo;rsquo; socially leads to lsquo;lsquo;doing wellrsquo;rsquo; financially, and whether firms exhibiting superior financial performance devote more resources to social activities. Why should alsquo;lsquo;virtuous circlersquo;rsquo; exist? Waddock and Graves (1997) suggest that positive stakeholder relationships can reduce the likelihood of difficulty when dealing with groups such as employees, customers, and the community. In addition, good social performance and good managerial practice may be related, so this in turn may lead to strong financial performance. For instance, Cheng et al. (2006) find that firms with strong shareholder rights tend to have a lower cost of equity capital than competing firms, which supports the idea that reducing agency problems between stakeholders and management improves financial performance. Ferreira et al. (2008) find that large firms benefit in the form of positive long-run stock performance following certification of quality management. This suggests that in the case of large companies, good managerial practice does indeed improve the bottom line.

The empirical evidence suggests that a virtuous circle exists. Waddock and Graves (1997) and Hillman and Keim (2001) find that increased CSR leads to enhanced financial performance and vice versa. McGuire et al. (1988) find that prior yearrsquo;s stock returns and accounting-based performance measures are related to current measures of CSR, but that a past record of good social performance does not affect the current financial performance of a firm.

Despite the extensive body of research on CSR and financial performance, we believe that additional analysis is warranted. In this study, we use alternative statistical techniques to provide new insights on the causal relationship between firm performance and CSR. The studies cited above and others on the topic have typically employed ordinary least squares (OLS) regressions with 1-year lagged values of one variable (e.g., CSR) used as determinants of the other (e.g., ROA). Indeed, we also find that CSR and performance are related when we use standard OLS regression models. However, in a time series fixed effects approach with over 2,800 firm-year observations, we find that the relation between CSR and financial performance is much weaker than that documented in past studies. We also find little evidence of causality between financial performance and narrower measures of social performance. Overall, we find weak evidence that strong stock market performance leads to greater levels of CSR that focus specifically on employee relations. However, CSR activity does not lead to changes in a firmrsquo;s financial performance.

This study contributes to the literature on CSR in several ways. We use a more comprehensive time-series of CSR data relative to past studies. Also, previous research analyzing the link between CSR and financial performance does not account for possible persistence or unobservable characteristics that may play a role in the level of CSR activity undertaken by a firm. We examine these important considerations by using Granger causality and controlling for firm fixed-effects in our time series. We also use a Tobit specification for models of CSR causality to account for the censored nature of the data. Finally, our specifications also include analysis of

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企业社会责任与财务业绩：重新建立的“良性循环”

爱德华内尔，伊丽莎白韦布

《企业社会责任与财务业绩：重新建立的“良性循环”》,《回顾定量财务与会计》,第32卷（2），2009:197-209.

通过研究企业社会责任与财务业绩之间的因果关系，我们发现，当运用传统的统计技术时这两个变量是相关的，并且与过去的研究结论一致。然而通过使用时间序列固定效应的方法，我们发现企业社会责任与财务业绩之间的关系比之前预想的更虚弱。我们也发现没有迹象显示财务绩效与重点在利益相关者管理上的采用狭隘措施的社会绩效评价之间存在因果关系。结果表明，强大的股票市场表现导致投资于企业社会责任方面的公司更多地致力于员工关系，但是企业社会责任活动并没有影响财务业绩。我们可以得出结论：企业社会责任比财务绩效更能够体现公司隐藏的特征。

无论是在商业还是学术出版物上，企业社会责任已成为一个值得关注的话题。麦克威廉姆斯和席格（2001）定义企业社会责任为“那些对社会长期有利，超越企业利润的行为，这也正是法律所要求的”。企业社会责任的例子包括支持当地产业经济和慈善机构，发展循环项目，和促进少数名族人口就业问题。虽然这些活动的结果肯定存在社会效益的，但是对于一个公司的企业社会责任是否能提高财务业绩是见仁见智的。例如，企业社会责任被认为是“类似于化妆品治疗”，而在财经出版物上的一篇早期的文章则指出对于公司实践企业社会责任是具有经济优势的。

企业社会责任业绩吸引了共同基金投资者们的注意，包括美国全美教师保险及年金协会以及一些使用社会责任作为投资选择的一个筛选工具的基金。然而，来自包括对社会负责任公司的投资组合中的任何利益都没有表现出超额的投资回报的形式。贝洛（2005）测试了社会责任基金和上世纪90年代末期的传统基金，发现在长期投资业绩上无显著差异或者投资组合的多样性。根据斯塔特曼（2000）的观点，多米尼社会指数做到了标准普尔500指数在1990至1998年间的数据，并发现一些社会责任基金表现得比标准普尔500指数和多米尼社会指数差，但是在同期内表现并不逊于传统的共同基金。

学术研究已经检验了企业社会责任与财务绩效之间的因果关系——它有时以“良性的循环”被提及——决定是否在社会责任方面做得好就会导致在财务业绩上表现得好，以及公司表现出卓越的财务业绩后是否会增加在社会活动上的投入。“良性循环”为什么会存在呢？华道克和格雷乌斯（1997）认为积极的利益相关者的关系可以减少处理与员工、客户和社会各界打交道的问题的可能性。此外，良好的社会业绩与良好的管理实践有一定的相关性，所以可能导致带来强大的财务业绩。例如，程孙俪等（2006）发现股东权利高度集中的公司比其他竞争者更倾向于拥有一个较低的权益资本成本，这就支持了通过减少股东与管理层之间的代理问题来提高财务业绩的观点。费雷拉等（2008）发现大公司利益在长期股票业绩上伴随着质量管理的认证。这表明在大公司中良好的管理实践确实能提高公司的底线。

经验证据表明，确实存在一个良性循环。华道克和格雷乌斯（1997）以及希尔曼和凯姆（2001）发现社会责任的加强能带动财务业绩的增长，反之亦然。麦奎尔等（1988）发现，前一年的股票回报率和会计为基础的绩效措施是关系到现行的社会责任措施的，但那是过去的良好社会表现的记录，并不影响公司目前的财务绩效。

尽管存在广泛而大量的有关企业社会责任和财务绩效之间的研究，但我们仍然相信额外的分析是需要被保证的。在本研究中，我们使用替代统计方法应用于提供新的关注点在公司的业绩和社会责任两者的因果联系上。以上所提到的研究以及其他的话题已经使用了具有代表性的普通最小二乘法，它根据一年内回归滞后测试值作为一个变量（如企业社会责任），以用作其他变量（如资产收益率）的决定因素。事实上，我们还发现，当使用标准的最小二乘法模型时，企业社会责任和财务绩效之间是有关联的。然而，在时间序列固定效应方法上以超过2800家公司的年度观察来看，我们发现两者的关系比记录在过去的研究上的要微弱些。我们也发现没有迹象表明财务绩效和社会绩效的狭隘措施之间存在因果联系。总的来说，我们发现有微弱的证据表明，强烈的股票市场表现导致高水平的企业社会责任，特别是在员工关系上。然而，企业社会责任活动一般不会导致公司财务业绩的改变。

本研究从多方面对企业社会责任作出贡献，相对于过去的研究，我们使用更全面的时间序列的企业社会责任数据。同时，以前的研究分析了企业社会责任与财务绩效之间的联系，却没有对可能的持续性和未被发现的特征作出解释，而这些有可能在公司正在进行的社会责任活动中起着重要的作用。我们通过使用格兰杰因果关系和在时间序列里控制公司的固定影响来检测这些重要的考虑因素。我们也使用托宾规格因果关系的企业社会责任模型区计算审查数据的性质。最后，我们的技术参数也包括分析社会绩效的狭隘措施，诸如公司如何对待员工，环境，社会等多样性的问题。合适的统计方法的使用和对企业社会责任收益部分的检查开阔了关于社会责任和财务绩效之间关系的视野。

衡量企业社会责任，我们使用KLD苏格拉底的数据库。这个数据库认为不同程度的企业社会责任包括社区参与、多样性、员工利益，环境问题和股东利益。这个指标优于替代措施的企业社会责任，因为它是由独立的等级服务编制，聚焦于广泛的社会责任屏幕下的大量的公司，而选择方案的社会责任则聚焦于一个小样本的公司或使用窄的企业社会责任的屏幕。在每个KLD数据库的屏幕上都对优势（正面价值观）和关注点（负面值）进行了总结。例如，社会屏幕是在优势和关注点的基础上计算的，优势如慷慨捐赠或支持在这个地区的教育，而关注点如投资争议或者对社会消极的经济影响。

我们计算加权平均整体指数代表各公司企业社会责任的总体水平，利用维杜卡和格雷乌斯（1997）在权数上的研究发现。我们利用这些权值便于结果的对比，以突出不同的估计方法在统计推论上的效果不用。维杜卡和格雷乌斯利用专家小组使用的相对重要性评价各企业社会责任的属性来计算权数。权重如下：员工关系：0.168；产品：0.154；社区关系：0.148；环境：0.142；妇女和少数民族的对待：0.136；核能：0.089；军事合同：0.086；南非：0.076。我们样本的延伸从1993年到2000年，包括超过600家美国公司的数据。我们评估财务业绩使用从数据库中的两类数据：会计（资产收益率）和市场化（普通股票收益）。

先前的关于财务绩效和社会责任之间的关系未能控制面板数据的特点，固定样本数据在不同公司间是迥异的，但是它却是常数。例如，一些变量，如企业文化和管理影响因素可能产生对企业社会责任的重大影响。使用固定效应回归模型当控制不可见的变量的影响时，允许我们估计自变量相对于因变量的影响。

回归分析的研究结果表明企业社会责任和财务绩效之间村在联系。基于这种因果联系一个有趣的问题产生了，若有的话，通过好的企业社会责任活动来表现“好”和财务上表现得“好”之间的因果联系。好的财务业绩促使公司变得更具社会责任，还是高水平的企业社会责任导致随后优越的财务业绩呢？优秀的财务表现可能导致为追求社会责任目标而获取更多的资源。高水平的企业社会责任可能将更多的注意力集中在吸引投资者、顾客和激励雇员以表现更好，降低成本，提高财务业绩。另一种可能是，“良性循环”的存在，在两个方向上运行的因果关系。

在讨论结果前，一个评价模型的设置是必要的。典型的问题出现在最小二乘回归分析法中，当被包括的滞后回归的因变量作为回归量误差项中的序列参数，致使参数估计有偏甚至不一致。我们试验使用的这个模型和迈达拉（1971）发现的序列相关不是同一个模型。哈里逊和弗里曼（1999）注意关于研究企业社会责任随着时间更多地关注社会责任的特殊的措施，而减少对总的社会效益措施的关注。例如，希尔曼和克坶（2001）讲社会绩效分成两部分：利益相关者的管理和社会问题的参与。主要利益相关者包括股东、员工和顾客，同时他们发现这项措施，直接关系到企业股东价值创造。然而，参与社会问题是指利用公司资源以解决社会问题等外公司策略，比如避免核能，避免饮酒、吸烟和赌博产业等，是负相关的股东财富变化。福斯曼等人特别关注企业社会责任，并把它看作社会团体在行业变化中的目标。他们证明使用这项措施是合理的，因为这是最突出的元素，而且指出，直接指向社区能够被用来作为分化公司在竞争激烈行业的一个工具。他们发现社区社会责任措施与广告密集行业的盈利能力呈正相关。我们在测试财务绩效与企业社会责任的特殊方面时，使用了KLD数据库中的个体因素而不是加权平均企业社会责任得分。KLD数据库评估了公司的八种不同的社会责任屏幕，屏幕上每个被关注“优点”和“关系”都有其特殊的社会指标。我们针对社区、多样性、员工关系和环境创建单独的“利益相关者管理”得分，通过增加所列的每个类别的优势数目和减少总数中的弱点数。这样做的话，可以分析财务绩效和企业社会责任的具体指标之间的因果关系，而不是整个企业社会责任得分。

大量的研究已经检验了企业社会责任和财务业绩之间的关系，而且大部分研究发现这两者存在直接的联系。文章通过使用一种一个更全面的数据集和一种改进的统计方法分析了企业社会责任和财务业绩之间的因果关系的存在和发展方向。

我们使用KLD指数作为企业社会责任的量度，以及资产和股票的回报率对财务业绩进行评估。首先，通过使用标准样本来分析这种因果关系，类似于过去的回归分析研究。我们的结果与过去的财务表现在现有文献上是一致的，这对于解释企业社会责任的变异性具有重大意义，同时对于解释这一变异性在财务业绩中的表现也是非常重要的。

然而，当我们引入固定效应面板模型时，结果却不在表现出企业社会责任与财务绩效之间的密切关系了。我们通过使用格兰杰因果关系模型来进一步研究两者之间的联系，结果再次表明了企业社会责任与财务绩效之间无力的证据。但是，有一些证据表明股票回报率引起了企业社会责任的表现。然后通过介绍面板固定效应和托比特模型在因果关系模型中的规格，我们发现从企业社会责任到财务绩效没有因果关系，而且从股票回报到一个企业的社会责任得分中可知，只有关于因果关系的微弱的证据。最后，通过检测财务业绩和利益相关者关于社会责任的具体措施之间的关系，我们发现，更高的股票回报率带来更高的员工关系得分，但是没有找到证据证明在股票回报率和与社会责任相关的社区、多样性和环境方面之间存在因果关系。

总之，当使用传统的最小二乘法回归模型时，企业社会责任和财务业绩表现出相关性。但是，当使用一种固定效应的格兰杰因果关系方法时，这种“良性循环”表现得更弱些。没有证据显示企业社会责任影响公司的财务业绩，而且通过股票市场业绩驱动社会责任的唯一方面就是员工关系。如果具有社会责任的活动向公司提供福利，他们似乎倾向于证明公司在形式上与财务业绩并不相关。

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