兼并和并购的动机外文翻译资料

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兼并和并购的动机

作者：杰瑞西·莫提斯

在本文中，我分析和总结了关于文献中提出的广泛的不同并购动机。根据合并收益的剩余索赔人，即合并公司的业主或经理和福利效提出了对这些动机的分类。我还回顾了提出调查合并动机、收益和效应的不同实证方法。

1.1介绍

在本章中，我总结并分析了广泛的并购动机的不同理由。其中一些依靠工业组织理论、提及市场力量、效率提升和先发制人的动机。其他一些则依赖于公司治理理论，并提及内部效率低下、代理问题和资本市场缺陷纠正等动机。为了方便我们的论述，我将合并原则列表分为两大类。这两类并购动机之间的关键区别是（寻求）兼并收益的有效要求者。第一类包括提高合并公司价值的驱动因素，因为它们提高了实际利润或未来利润，因此有效的索赔人因此是公司的所有者，即股东。第二组包括符合公司经理利益的理由，并不一定符合公司的价值。也就是说，这些合并的理由是提高收购公司经理的财富，即使这可能导致企业价值的下降。这种区别是重要的，因为通过效率增益或行使市场力量更有价值的企业意味着福利效应。相比之下，管理收益不应反映任何福利效应，因此不应引起任何反托拉斯关切。这些动机不应成为合并的理由，也不应被视为详尽无遗。

我们还回顾了为并购动机调查并评估并购增益和效应的不同实证方法。根据他们使用的不同统计工具和数据库，我将它们分为三类。其中两个对股票市场价格或会计利润进行缩减形式分析，作为盈利能力指标。第三个对竞争的寡头模式进行结构形式分析，以分析经济利润。前两种技术利用横向和/或面板（横截面的时间）数据集，涉及几个并不一定相互并存的并购。剩下的类别利用有关具体合并发生的数据（横断面或小组），即逐案分析。

在列出合并和收购背后的不同动机之前，我认为有必要首先定义这些交易是什么。即使这两个术语，兼并和收购都是指将所有权控制从一个公司（目标）转移到另一个（收购方）的企业重组，严格来说，它们是不同的。然而，他们的区别有时是模糊的。 Hirshleifer（1995）证实，这两个交易都属于更一般的收购概念。反过来，收购可能是友好的或敌对的。 Jenkinson和Mayer（1994）指出，目标公司的经理最初拒绝收购要约，即收购变得敌对。兼并和收购的明显差异取决于交易如何向目标公司公布，以及新公司结构如何受到影响。合并后，向公司的代表经理提出收购要约，并直接向企业所有者（股东）收购。这就是为什么收购也属于招标要约的原因，即以公开邀请股东出售股票的形式收购招标。然后，收购股东就自己的股份作出独立决定。一旦投标被接受，新实体可能会合法组合，但不一定是经济合并，因为合并后的公司可能仍然运行不同的工厂。有时收购一词也是指收购方只买入目标的少数股份或投票权的交易。也就是说，收购也是指只有部分公司被购买的情况。相比之下，合并股东共投票决定是否提出投标。根据Hirshleifer（1995）的观点，在合并中，有关企业不再具有独立的身份，并结合到一个幸存的实体。

大多数使用大量兼并收购样本来评估并购收益和效果的实证研究并没有明确区分这两种交易类型。在个案研究中，分析师是指并购而不是收购，因为他们认为它们是平等的，或者是因为它们是由理论上的差异化模型构成的，因为以前的区别在分析中是不相关的。

在理论和实证文献中，兼并的另一个明显的分类被广泛采用。这种分类不是指动机，而是指根据合并公司的业务结构不同的类型。参见Hughes（1980），Tirole（1988）和Shy（1995）。合并被定义为水平，垂直和集合。当两家公司直接竞争并且拥有相同的产品线和市场时，合并被认为是横向的。当一个是另一个的客户时，即当它们具有下游上游结构时，它们被认为是垂直的，其中前者向其输入输入以产生最终输出。最后，当企业处于不同的市场和/或没有商业行业的同时，兼并被认为是企业集团。实际上，在进行实证研究时，通过匹配其SIC（标准行业分类）数字来确定合并的类型。例如，如果两家公司的4位数相符，则合并被认为是水平的，如果前2位数字一致，则合并被认为是垂直的，当4位数字不匹配时，合并表示成为集团。

据马丁·利普顿（Martin Lipton）（2006年），美国十九世纪末的并购出现，自那时起，它们一直在波澜壮阔。每一波的特点是集中了兼并和具体行业的类型。第一波从20世纪初开始横向兼并，被称为垄断合并浪潮。垄断形容词的原因是许多拥有小型独立市场份额的公司巩固了高浓度。这些公司用自己的业务安排信托，大信托成为大垄断企业，最终引起了反竞争的担忧。这是导致美国反垄断法的出现。涉及这些合并的行业大多是钢铁，铁路，电话和矿业。从1904年和第一个战争世界开始的严格的反垄断执法可能是阻止这一并购浪潮的因素。二十世纪二十年代的第二次并购潮也主要发生在美国，并以垂直并购为特征。在此期间，巨型汽车制造商出现，公共事业部门也受到特别的关注。例如福特，将铁路和钢铁供应商等综合成为最终用户生产阶段，即组装的汽车。看来，1929年的崩溃和大萧条决定了这场浪潮的结束。

在二十世纪六十年代后期，观察到第三次兼并目的多样化的企业集团。许多主要成立公司采用多元化理念，将业务拓展到新兴行业和研究领域。由于多元化的特点，许多行业都参与到了这个浪潮之中。20世纪60年代末，集团公司的股票大幅度下降，导致这些交易的增长中断。发生在八十年代的第四波被称为纪律合并浪潮。 公司治理理论市场的假说，在这里应用于理解这个并购浪潮。 纪律形容词是由于这些兼并主要发生在敌对收购环境中，涉及到更换目标的经理。 受影响最大的行业有银行和金融服务业。

在20世纪90年代，观察到第五次涉及规模增加的合并浪潮。这些交易的驱动因素似乎是一个信念，大小在市场上竞争。许多最突出的兼并既不是纯粹的水平，也不是纯粹的大企业。相反，他们提供了同一行业的公司的市场延伸，服务于不同的和当前的非竞争性市场。Mitchell和Mulherin（1996）肯定了促成这一浪潮的关键因素是市场放松管制和私有化。Andrade Mitchell和Stafford（2001）肯定了促进这一浪潮的另一个重要因素是互联网革命的技术冲击。这一波最明显的并购集中在银行和金融服务以及电讯，娱乐，媒体和科技行业。在2000年年底，由于互联网股票的崩溃以及电信行业的盈利和财务问题，这一浪潮显然出现了放缓。最后，从2002年到今天，全球电信业再次大量增加巨额并购。到目前为止，美国信贷市场的动荡和全球股市的不稳定性并没有打断这一波并购。原因可能是金融市场的这种下滑使得目标价格更便宜，所以正确的时机要买。

兼并福利的后果呢？经济理论和反托拉斯从业者往往将福利视为消费者剩余，而不是总体经济盈余（包括生产者剩余）。他们评估兼并对所涉及的市场产品价格，质量，选择和创新的多样性（新产品）的影响，因为这些是直接影响消费者剩余的因素。这种评估是根据合并的类型。Motta（2004）总结说，横向和纵向并购具有反垄断关系，但并购合并的程度较小，因为它们不一定会对产品市场产生影响，因此对福利产生影响（除非有投资组合效应的担忧，见第1.2.1.5.4节）。

更具体地说，在纵向兼并中，竞争效应取决于下游和上游市场的结构。例如，当上游企业在投入市场上是垄断地位时，反托拉斯当局的主要关切就是下游外部人士被赎回的可能性。原因是止赎权可能会软化竞争，促进价格上涨。涉及一个制造商和品牌间竞争的市场的垂直并购模式（销售同一产品或品牌的零售商之间的竞争）预测消费者剩余的增加。原因是由于价格成本差异较小，消除双边边缘化导致联合利润提高，最终价格下降。在跨品牌竞争（几家制造商通过零售商销售）的垂直兼并中，垂直整合可能会放松制造商之间的零售商竞争，导致价格高于竞争对手。也就是说，在具有这种结构的市场中，纵向兼并可能会有利于共同协议并阻止进入。关于纵向兼并效应的广泛讨论，参见Motta（2004）第6章。

另一方面，横向并购的主要担忧是减少竞争对手的数量，因为一般认为更高的集中度意味着更高的市场力量。然而，已经认识到，在差异化产品市场中，即使只有两家公司竞争，竞争激烈也可能统治市场。原因是在这些市场中，竞争程度取决于产品的差异性，而不是竞争对手的数量。那么合并公司的价格上涨程度将取决于合并产品与其余产品之间的替代程度。更具体地说，在兼并的单边效应或协调效应下分析了由于横向兼并而导致的市场力量的潜在增长。虽然协调效应是指竞争对手数量较少的协同效应，单方面效应是指合并后的公司独立于剩余竞争对手的风险，在兼并后提高价格有利可图。合并单边效应竞争的寡头模式预测，只要合并产品是替代品，市场由对称企业组成，无论竞争模式（均匀商品数量或差异化市场价格）的价格将会上涨转而阻碍对价格产生不利影响的因素是免费进入，效率提升和产品重新定位。见第1.2.1.5.1节。

涉及串通（或协调效应）的模型中的横向兼并效应的预测更复杂（见1.2.1.5.2），因为它们不仅包括竞争对手的数量和进入壁垒，还包括其他考虑，如企业间的互动频率，市场的透明度以及成本（a）企业之间的对称性。原因是在评估勾结的盈利能力时，关键问题是比较公司如果偏离合谋平衡将会产生的利润损失。一般来说，这些模型预测，竞争对手的数量越少，其余的提及的因素便于勾结。在这些模型中还要考虑更多的动态因素，如需求不断增长，需求波动和商业周期，不断增长的技术和创新。虽然日益增长的需求有助于勾结，但其余因素阻碍了串通。在分析中包括的其他方面是容量限制的不对称性，多市场接触的存在和垂直分化。其中三人妨碍勾结。最后，在这些模型中，横向差异对消费者福利的影响是不明确的。关于横向兼并的单方面和协调效应的详细讨论见Ivaldi et al。（2003a和2003b）。

最后，合并并购的组合理论进行了整合。融合企业生产互补产品时，福利问题到来，其中至少有一个已经享有市场权力。然而，增强市场力量的范围取决于其他几个因素，如绑定的可能性（提供的竞争对手无法捆绑），竞争对手的成本增加等。关于集团并购的投资组合效应的广泛讨论，请参阅经合组织最佳 综合合并组合效应实践圆桌会议（2002）。

请注意，合并的动机和效果首先是不同的概念（前者是事前的，后者是事后的）。第二，它们可能不一定是一致的。例如，寻找市场力量（动机）的兼并可能不会执行更高的价格（效应），因为竞争对手公司可能会因合并​​后的企业产量下降而增加产量，最终以利润（效应）较低。此外，在评估合并动机时，必须牢记，并不排斥合并类型。也就是说，效率增长动机可以成为横向，纵向和集团合并的驱动力。公司控制动机的市场也可以在任何类型的合并中找到，等等。重要的是要注意的是，合并的动机并不是互相排斥的。寻求加强市场力量的兼并也可能是通过效率或协同增益（以后增加市场力量）的动力。由于通过串通来提高市场力量而促成的并购也可能是通过低边际成本高和高边际成本企业之间的合理化来节省成本。通过市场进行公司控制的纪律合并可能是由于节省了财务成本等等。

1.2合并动机

1.2.1股东收益

股东收益我指的是由于合并而增加的公司的市场价值。由于企业价值的增加直接使其所有者（股东）受益，股东获益。 公司可以通过增加利润来增加其市场价值。反过来，通过降低成本，更有效地运作，为管理者实施最佳激励或增强市场力量，可以增加利润。

1.2.1.1效率提升

Farrell和Shapiro（1990年和2001年）在技术效率和协同效应方面提高了效率提升。他们将技术效率定义为可以通过其他方式获得的技术效率，特别是通过内部增长，合资企业，专业化协议，许可等方式获得的技术效率。据作者说，技术效率对应于联合生产能力的变化合并方在短期内，如果资本流动，则可以通过重新分配合并单位或规模经济体的产出来实现。从长远来看，可以通过大规模的投资来实现。另一方面，协同效应被定义为通过合并公司的硬交易资产的紧密结合获得的效率，并且固有地是兼并特定的（见1.2.1.2），因为这些资产不能以合并方式获得。产生效率提升的以下三个驱动因素属于技术效率定义。

1.2.1.1.1规模经济

据说，一家公司的平均成本下降为总计，具有规模经济输出增加。更严格的是，当生产越高，边际成本越低，规模经济就会到来。在短期内，当实体资本被固定在规模经济上时，生产成本便宜。从长远来看，这可能是合并企业对实物资本投资的协调产生的。因此，短期的经济规模可能是由于合并造成的，因为加入两家公司可以摆脱双重固定成本，即涉及管理任务，客户服务，计费等的成本。原因是大企业合并后一个单一的团队负责这些任务而不是两个任务。短期的规模经济也可以通过对并购企业的不同运营单位的产出进行重新分配来实现。从长远来看，如果产量增加超过所有投入的增幅，都会导致合并的经济增长。当一家规模更大，经济更强大的公司投资于大大改善其生产过程及其研发领域的新技术时，可能会出现这种情况。

1.2.1.1.2范围经济

范围经济是规模经济，广泛应用于多产品企业公司通过供应链相关联。如果产品共同生产，如果生产两种产品的平均成本分别下降，则达成共识。更具技术性的是，当产量越高A的边际成本越低，A和B在同一家公司内以某种方式相关，则存在范围经济。

1.2.1.1.3纵向一体化经济

纵向整合的经济体分别显示成本的总和

当一家公司进行两个生产阶段时，拥有的生产阶段就会下降。这些成本节省可以在两个生产阶段之间的技术关系或市场交易成本（分配成本）中进行本地化。例如，技术支持，促销，培训，设备和融资的收购通常被视为产生垂直整合效率的因素。纵向一体化也可以被看作是防止机会主义行为的一种手段，即有共同的投资合同（一家公司在投资项目结束之前放弃投资项目），否则将有可能（如果企业保持分离）。在这种情况下，制造商和零售商可能在一起的具体投资的积极影响也被视为纵向兼并效率提升的论据。另外，当一家上游公司很难根据自己的利益诱导零售商的行为时，垂直整合可以替代纵向约束（即数量折扣，转售价格维护，排他性合同等）成本下降，从而显示纵向一体化的效率。

1.2.1.2协同效应

协同效应只能通过合并来实现，也就是说，它们是兼并的。协同效应通常与合并方的生产可能性发生转变，超出技术效

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