媒体报道和公司估值：来自中国的证据外文翻译资料

Media Coverage and Firm Valuation: Evidence from China

Jiwei Wang bull; Kangtao Ye

Abstract

Drawing on both a managerial discipline per-spective and an information intermediary perspective, we explore how media coverage of a firmrsquo;s controlling shareholder influences firm valuation in corporate China. Using 366 listed family firms in China from 2003 to 2006, we find that firms in which controlling shareholders receive more neutral media reports enjoy higher valuation, whereas negative media reports on controlling shareholders impose adverse effects on firm valuation. Interestingly, favorable media coverage of the controlling shareholders does not enhance firm value. Further analyses reveal that ownership structure and audit quality moderate the relationship between media coverage and firm valuation. Our study complements the emerging literature on the monitoring role of the media on the stock markets.

Keywords Media coverage Valuation Family firms China

Introduction

The Chinese media has been highly controlled by the government since the founding of the Peoplersquo;s Republic in 1949. The Chinese government, with its dominant ideology and propaganda, does not allow non-state capital to invest, establish, or operate any media, thus limiting the independence and freedom of the media. Chinarsquo;s rank on the Press Freedom Index, compiled and published by Reporters without Borders, was 171 out of 178 countries in 2010. It is commonly believed that the Chinese media is more likely to report good rather than bad news.

However, due to the lack of sufficient funds to support daily operations, Chinarsquo;s media is forced to introduce Western-style media management systems to enhance efficiency and performance and to produce high quality reporting to attract an audience. In recent years, we have seen the media increasingly acting in a whistle-blower role on the Chinese capital market. In 2001, a Chinese financial magazine, Caijing, published an article alleging the mis-representation of export activities by a listed company, Yingguangxia. The report triggered an investigation by the China Securities Regulatory Commission (CSRC), which revealed a profit overstatement of RMB745 million from 1998 to 2001. Four of the companyrsquo;s top management were arrested and jailed for forging documents and the fraudu-lent misrepresentation of financial information. The fallout from Yingguangxia, which had been a recent top performer on the Chinese stock market, revealed the deficiencies of the countryrsquo;s internal corporate governance system while also showing an increase in the monitoring role of the Chinese media.

The literature provides varied results concerning the monitoring role of media coverage. The media may act as an external disciplining mechanism that can reverse cor-porate governance violations (Miller 2006; Tetlock 2007; Dyck et al. 2008; Hirshleifer et al. 2009; Tetlock 2011; among others) or as an information intermediary, collecting and sharing information with a wider audience to reduce information asymmetry between insiders and outside investors (Fang and Peress 2009; Bushee et al. 2010; among others). In this study, we examine how media

coverage of a firmrsquo;s controlling shareholder influences its market value in corporate China. We argue that controlling shareholders with more media coverage will be subject to stricter media scrutiny and consequently suffer a higher reputation loss when violating generally accepted gover-nance codes. As a result, the firms whose controlling shareholders receive greater media coverage will be less likely to engage in misconduct and hence enjoy higher valuation. The media may also collect and share more information with investors to reduce information asym-metry. Hence the firms whose controlling shareholders receive greater media coverage will have a lower cost of capital and higher valuation.

Using all Chinese family firms listed on the Shanghai Stock Exchange and the Shenzhen Stock Exchange over the 2003–2006 periods, we find that firms whose con-trolling shareholders receive more neutral media coverage are valued higher by investors, after controlling for vari-ous factors, including the potential endogeneity issue. We also find that unfavorable media coverage of controlling shareholders imposes an adverse effect on firm valuation. Interestingly, we do not document that favorable media coverage regarding controlling shareholders leads to higher firm value. This may be because investors cast doubt on the integrity of journalists who portray a con-trolling shareholder too favorably (Li 2012). Further analyses reveal that ownership structure and audit quality moderate the relationship between media coverage and firm valuation.

Our study complements the existing literature in two ways. First, our study contributes to a growing literature exploring the connection between the media and the stock market. Prior studies have examined the role of the media in mitigating the agency conflict between management and shareholders (i.e., the Type I agency problem) (Miller 2006; Bushee et al. 2010). However, many public firms around the world are better characterized by a concentrated ownership structure, which suffer primarily from the Type

1. agency problem (a conflict between the controlling and minority shareholders). By investigating how media cov-erage of a firmrsquo;s controlling shareholders influences firm value, we expand and complement the literature on the monitoring role of the media in the stock markets. In this regard, China provides an appropriate setting in which to test our hypotheses. The controlling shareholders in Chi-nese listed firms hold, on average, 32 % of the total out-standing share

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   本科生毕业论文(设计)

   文献翻译

   题 目 媒体报道和公司估值

   ——来自中国的证据

   媒体报道和公司估值：来自中国的证据

   JiweiWangbull;康滔烨

   摘要：从管理学科视角和信息中介角度出发，我们探讨了公司控股股东的媒体报道如何影响中国企业公司的估值。我们研究从2003年到2006年366家上市家族企业，发现控股股东获得更多中性媒体报道的公司享有较高的估值，而负面媒体报道对公司估值产生不利影响。有趣的是，媒体对控股股东的有利报道并没有增强公司价值。进一步的分析表明，所有权结构和审计质量可以缓和媒体报道与公司估值之间的关系。我们的研究补充了媒体对股市监控作用的新兴文献。

   关键词：媒体报道，估值，家族企业

   引言

   自1949年中华人民共和国成立以来，中国媒体一直受到政府的高度控制。中国政府以其主导的思想和宣传，不允许非国有资本投资，建立或运营任何媒体，因此限制媒体独立和自由。中国在新闻自由指数中的排名，由无国界记者组织编辑出版，2010年在178个国家中有171个。人们普遍认为，中国媒体更有可能报告好消息而不是坏消息。

   然而，由于缺乏足够的资金支持日常运营，中国媒体不得不引入西方媒体管理系统来提高效率和性能，并产生高质量的报道以吸引观众。近年来，我们看到媒体越来越多地在中国资本市场担任举报人的角色。2001年，中国财经杂志“财经”刊登了一篇文章，称一家上市公司英光误导了出口活动。该报告引发了中国证监会的调查，中国证监会从1998年至2001年发现利润多报7.15亿元人民币。公司高层管理人员中有4人因伪造文件和欺诈性财务信息失实被逮捕入狱。来自中国股市最近表现揭示了中国内部公司治理体系的不足之处，同时也显示出中国媒体的监督作用不断增强。

   文献就媒体报道的监督作用提供了不同的结果。媒体可以作为一种外部约束机制来扭转公司治理违规行为（Miller，2006;泰罗克2007;Dyck等人2008;Hirshleifer等人2009;泰罗克2011）或者作为信息中介，与更广泛的受众收集和分享信息，以减少内部人士和外部投资者之间的信息不对称（Fang和Peress2009;Bushee等人2010;等等）。在这项研究中，我们研究媒体如何在公司控股股东的覆盖范围下影响其在中国企业的市场价值。我们认为，拥有更多媒体报道的控股股东将受到更严格的媒体审查，因此在违反公认的治理准则时会遭受更高的声誉损失。因此，控股股东获得更大媒体报道的公司将不太可能参与不当行为，从而享有较高的估值。媒体也可能会收集和分享更多的信息给投资者，以减少信息不对称。因此，获得更大媒体报道的控股股东公司将具有较低的资本成本和较高的估值。

   在2003-2006年期间，使用上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有中国家族企业，我们发现获得更多中立媒体报道的控制股东企业在控制多种因素后受到投资者的高估包括潜在的内生性问题。我们还发现，媒体对控股股东的不利报道会对公司估值产生不利影响。有趣的是，我们并没有证明媒体对控股股东的有利报道能够带来更高的公司价值。这可能是因为投资者对那些描绘控股股东的记者的诚信表示怀疑，因为这些记者过于赞同（Li2012）。进一步的分析表明，所有权结构和审计质量可以缓和媒体报道与公司估值之间的关系。

   我们的研究以两种方式补充现有文献。首先，我们的研究有助于越来越多的文献探索媒体与股票市场之间的联系。之前的研究已经检验了媒体在减轻管理层和股东之间的代理冲突（即I型代理问题）（米勒2006;Bushee等人2010）。然而，全球许多公共事业公司的特点是集中的所有权结构，主要受该类型的影响。第二类代理问题（控股股东与中小股东之间的冲突）。通过调查媒体对公司控股股东的报道如何影响公司价值，我们扩大和补充了媒体在股票市场中监督作用的文献。在这方面，中国为测试我们的假设提供了适当的环境。中国上市公司的控股股东平均持有32％的流通股，而第二大股东的平均持股比例仅为12％。这导致控股股东征收少数股东的风险很高（Aharonyetal。2010;江等人。2010;等等），控股股东的特征和活动对中国企业的价值产生重大影响。

   其次，这项研究也有助于我们理解媒体治理。Djankov等人（2003）表明政府对媒体的所有权将削弱媒体的监督作用。作者发现，政府对媒体的所有权与政治和经济自由负相关，包括新闻自由度较低，公民政治权利较少，腐败现象增加。尽管如此，我们的研究表明，媒体仍然可以在缓解中国企业的代理冲突方面发挥积极作用，尽管突出中国国有和非自由媒体的显著特征可能看起来是违反直觉的。还有报道说，中国新闻记者从事不正当行为和不当行为，如个人取消红包和寻租机制（李2012）。然而，在实践中，“中国媒体在报道金融失当行为方面享有比在中国法律和社会其他领域报道更多的自主权”。媒体可能是当今中国企业违规行为最有效的监管机构（Liebman和Milhaupt2008，p980）。媒体公司之间激烈的竞争也激励他们产生高质量的新闻来吸引读者和广告代理商。这表明即使媒体仍处于政府的严格控制之下，市场化改革可以提供期望的激励措施。

   1. 文献回顾与假设

   文献对媒体报道在公司治理中的作用提供了几种解释。这些解释是基于媒体作为管理纪律机制或信息中介机制的非排他性观点。

   • 1. 媒体报道作为管理学科机制

   现有的文献认为，媒体报道可以塑造市场参与者的声誉，从而压制他们以社会可接受的方式行事。Fombrun和Shanley（1990）将声誉解释为竞争过程的结果，在这个过程中市场参与者指出他们的关键特征以最大限度地发挥其社会地位作用。Dyck等人（2008）可能是第一个全面研究媒体在公司治理中的作用的人。他们认为，如果且仅在以下情况下，董事或经理将被劝阻不受损害声誉的行为：

   E（Private benefitTHORN; Eeth; Reputational cost）

   • Eeth; PunishmentTHORN; frac14; a Reputational cost

   thorn; b Punishment; （1）

   其中a是公众将收到关于经理行为的消息并相信它的可能性，b是执行的可能性。

   媒体将影响公式右边的所有四个因素。很明显，更多的媒体报道会增加概率a，公众将会收到关于经理行为的消息并相信它。媒体也可以通过增加声誉成本的大小来影响等式的右边。媒体关注不仅会影响经理人与外部股东和未来雇主的声誉，还会影响他们的社会声誉。在对声誉的传统理解中（例如，参见Fama1980;法玛和詹森1983），管理者的未来工资取决于投资者和未来雇主的信念，即管理者是否会在无法监控的情况下关注他们的利益。通过旋转新闻，投资者和雇主更多地意识到，未来工资减少形式的声誉成本将会增加。这种对未来经济惩罚的担忧可能会阻止管理者利用自我交易的机会并将自己呈现为负责任的代理人。

   媒体也可以影响方程式的右边。通过影响执法的可能性（b）和惩罚的大小。声誉方面的担忧阻止了内部人士侵占企业资产，因为他们知道如果他们被抓住了，股价就会下跌，他们可能会在代理人的斗争中被起诉或挑战，并且他们将失去同龄人的地位。这不仅威胁到他们的尊严，更重要的是，他们将在服务市场中受苦受难，无法担保其他董事会或管理职位。声誉对政策制定者也很重要，有助于激励媒体报道公司治理违规行为。因此，如果更广泛的社区能够看到问题，政策制定者将更有可能采取行动解决问题并执行更重的惩罚措施。通过这种方式，媒体也通过向政策制定者施加压力来调整违规公司所在地区的法律或监管基础设施，从而间接影响公司治理实践。我们在引言部分讨论的Yingguangxia案例提供了很好的轶事证据。

   Dyck等人（2008）利用俄罗斯的案例研究来实证展示媒体在企业中的治理作用。他们发现，在俄罗斯，投资基金的游说会增加英美媒体公司治理违规的覆盖面。他们还发现，这种覆盖面增加了公司治理对投资者的可能优势，并有助于减少信息不对称和违规事后被扭转的可能性。总而言之，现有研究支持媒体通过影响管理者声誉发挥管理约束机制的作用。媒体覆盖面更广的公司将受到更严格的媒体审查，因此违反公认的治理准则会导致声誉更高（Barton2005），这意味着具有广泛媒体报道的公司内部人士将不太可能参与自我交易活动。这反过来又减少了内部人（控制股东和管理层）与外部少数股东之间的代理冲突，并导致更高的公司价值（Gompersetal。2003)。

   此外，媒体报道可以传播有利的公司评价，因为媒体覆盖面更广的公司或内部人士在社交网络中占据更多中心位置，这反过来又提高了公司的合法性和接受度，并相应地提高了其市场价值（PollockandRindova2003;班萨尔和克利兰德2004)。

   • 1. 媒体报道作为信息中介机制

   媒体报道还有助于通过减少信息不对称和相关的资本成本来增加公司的市场价值。公司权益的市场价值等于预期未来现金流量按预期资本成本折现（GordonandShapiro1956）。资本成本与信息不对称密切相关（Diamond和Verrecchia1991）。在某些情况下，媒体报道可能被视为关于公司信息披露的重要来源。Dyck和Zingales（2002）和Dyck等人（2008）认为，媒体是通过信息汇总并可信地传达给公众（以及跨公司）的媒介之一。因此，媒体可以帮助大幅降低与合同方收集和评估信息相关的成本。全国性报纸不仅在商业社区内传播，而且在整个人口中传播，因此可以向不知道公司活动的不同股东发出警告信号（Tetlock2007）。默顿（Merton）1987），深宅（2000），Baker等人（2002）和Fang和Peress（2009）表明媒体报道增加了投资者意识到公司的数量，并降低了投资者对公司特征的不确定性。这反过来又增加了公司的股票流动性，因此投资者要求这些股票的回报较低。综上所述，现有研究通过减少公司内部人士与外部投资者之间的信息不对称来支持媒体作为信息中介的角色。由于证券流动性的增加，较低的信息不对称可以通过吸引更多的投资者来降低企业的资本成本（DiamondandVerrecchia1991）。因此，我们预计媒体报道可以通过减少资本市场上的信息不对称来降低资本成本（以及更高的公司估值）。

   • 1. 媒体报道内容对企业价值的影响

   媒体报道对公司价值的影响可能会受到媒体报道内容的影响。尽管非负媒体报道可能会通过纠正内幕不当行为和提高合法性和声誉来提高公司价值，但不利的媒体报道会标志着公司未来表现的负面信号，从而降低声誉和合法性（PollockandRindova2003）。古伦和巴特勒（2012），Tetlock（2007）和Tetlock等人（2008）为这个论点提供了经验支持。他们发现，当一家公司收到负面媒体报道时，其价值较低。负面消息也可能导致声誉损失，从而降低公司的盈利能力。例如，消费者可能不愿意购买负面新闻的公司，投资者会要求这些股票获得更高的回报，以弥补与声誉受损相关的更高风险。

   控制股东在一个集中的自有股结构背景下对公司的决策产生实质影响（Shleifer和Vishny1997;克朗奎斯特和尼尔森2003）。例如，2006年9月，中共前高级领导人陈良玉先生的监禁导致一些中国上市公司的股价大幅下跌

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