过度投资的自由现金流外文翻译资料

英语原文共 49 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

过度投资的自由现金流

摘要

本文考察了企业自由现金流过度投资的程度。使用基于会计的框架来衡量过度投资和自由现金流量，我发现证据表明，与代理成本解释一致，过度投资主要集中在自由现金流水平最高的公司。进一步的测试检验公司的治理结构是否与自由现金流的过度投资相关。证据表明，某些治理结构，例如活跃股东的存在，似乎可以缓解过度投资。

关键词：自由现金流，过度投资，代理成本。

数据可用性：数据可从文本中定义的来源获得。

1. 介绍

本文探讨了在自由现金流存在的情况下的公司投资决策。从理论上讲，企业层面的投资不应与内部产生的现金流量相关（Modigliani和Miller，1958）。然而，先前的研究已经证明投资支出与现金流量之间存在正相关关系（例如，Hubbard，1998）。这种积极关系有两种解释。首先，积极的关系是代理问题的一种表现，即拥有自由现金流的公司的管理者参与浪费的支出（例如，Jensen 1986和Stulz 1990）。当管理者的目标与股东的目标不同时，内部产生的现金流量超过维持现有资产所需的现金流并为新的正NPV项目提供资金，这些资金可能会被浪费掉。其次，积极的关系反映了资本市场的不完善之处，其中昂贵的外部融资创造了内部产生的现金流扩大可行的投资机会集的潜力（例如，Fazzari，Hubbard和Petersen 1988以及Hubbard，1998）。

本文侧重于利用会计信息来更好地衡量自由现金流和过度投资的结构，从而允许对基于机构的公司层面投资与内部产生的现金流量相关的原因进行更有力的检验。在这样做的过程中，本文首次提供了大量自由现金流过度投资的样本证据。之前的研究，如Blanchard，Lopez-di-Silanes和Vishny（1994），记录了由于法律解决而遭受巨额现金意外收获的11家公司的过度投资和收购活动，Harford（1999）发现使用487收购的样本投标，现金充裕的公司更有可能进行收购，随后经历业绩的异常下降，贝茨（2005）发现从1990年至1998年的400个子公司的销售样本保留现金的公司倾向于相对于同行投资更多。我通过显示自由现金流的过度投资是所有类型的投资支出的系统现象来扩展这些小样本调查结果。

实证分析分两个阶段进行。首先，本文使用基于会计的框架来衡量自由现金流和过度投资。自由现金流是超出维持资产所需的现金流量，并为预期的新投资提供资金。过度投资被定义为超出维持资产所需的投资支出，并为正NPV项目的预期新投资提供资金。为了衡量过度投资，我将总投资支出分解为两个部分：（i）维持资产到位所需的投资支出，以及（ii）新的投资支出。然后，我将新的投资支出分解为负NPV项目的过度投资和预期的投资支出，后者随着公司的增长机会，融资约束，行业从属关系和其他因素而变化。

根据代理成本解释，只有在自由现金流为正时，管理层才有可能浪费自由现金流。另一方面，拥有负现金流量的公司如果能够筹集“廉价”资本，就只能浪费现金。这种情况不太可能发生，因为这些公司需要能够筹集资金，从而将自己置于外部市场的审查之下（Jensen，1986和DeAngelo，DeAngelo和Stulz，2004）。与代理成本解释一致，我发现自由现金流为正的公司的过度投资与自由现金流之间存在正相关关系。¹ 样本为57,553。在1988 - 2002年期间，我发现，对于自由现金流为正的公司，平均公司过度投资其自由现金流的20％。此外，我记录了大部分自由现金流以金融资产的形式保留。我的样本中的平均公司保留其自由现金流量的41％作为现金或有价证券。几乎没有证据表明自由现金流分配给外债持有人或股东。

发现过度投资与自由现金流之间的关联与最近的研究结果一致，该研究记录了公司层面投资活动后的未来表现不佳。例如，Titman，Wei和Xie（2004）以及Fairfield，Whisenant和Yohn（2003）表明，具有广泛资本投资活动和净运营资产增长的公司将面临较低的未来股票收益。此外，Dechow，Richardson和Sloan（2005）发现，公司内部保留的现金流量（通过应计利润资本化或“投资”金融资产）与较低的未来经营业绩和未来的股票收益相关。这种绩效关系与本文中记录的自由现金流的过度投资一致。

第二组实证分析研究了治理结构是否有效减轻过度投资。之前的研究已经研究了各种治理结构对公司估值和管理决策质量的影响（参见Brown和Caylor，2005，Gompers，Ishii和Metrick，2003，以及Larcker，Richardson和Tuna，2005年的详细摘要） 。总的来说，治理结构中横截面变化解释公司价值和/或公司决策的能力相对较弱。与此一致，我发现有证据表明，在一系列治理措施中，只有少数与过度投资有关。例如，拥有激进股东和某些反收购条款的公司不太可能过度投资其自由现金流。下一节将提出关于自由现金流量与过度投资之间关系的可检验假设。第3节描述了样本选择和变量测量。第4节讨论了自由现金流过度投资的实证结果。第5节包含了检验公司治理与自由现金流过度投资之间联系的实证分析，而第6节则得出结论。

1. 自由现金流和过度投资

本节详细描述支持投资支出与现金流量之间正相关关系的各种理论，然后制定可用于检验基于机构的解释的自由现金流量和过度投资的度量。

2.1解释投资支出与现金流量之间的正相关关系

在完美资本市场的世界中，公司层面的投资活动与内部产生的现金流量之间不存在关联。如果一家公司需要额外的现金来为投资活动提供资金，那么它只会从外部资本市场筹集现金。如果公司的现金超出了为可用的正NPV项目（包括未来投资选项）提供资金所需的现金，那么它将向外部市场分配自由现金流。然而，企业不会在这样的世界中运营。各种资本市场摩擦阻碍了管理层从外部资本市场筹集资金的能力。此外，与监督管理相关的重大交易成本确保自由现金流确实分配给外部资本市场。在均衡状态下，这些资本市场摩擦可以作为对公司投资活动与内部产生的现金流量之间正相关关系的支持。

Jensen（1986）和Stulz（1990）提出的代理成本解释表明，监管难度使管理层有可能将内部产生的现金流用于从管理角度看有益的项目，但从股东角度来看代价高昂（自由现金流）假设）。一些论文研究了自由现金流假设对企业投资活动的影响。例如，Lamont（1997）和Berger and Hann（2003）发现证据与现金丰富的细分市场交叉补贴多元化公司中表现较差的细分市场一致。然而，这些文件中的证据也可能与抑制公司外部融资能力的市场摩擦一致，而不一定表明过度投资。相关证据也可以在Harford（1999）和Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson（1999和2001）中找到。哈福德使用487个收购出价的样本来记录现金充裕的公司更有可能进行收购，这些“现金充裕”的收购之后是经营业绩的异常下降。Opler等。找到一些证据表明，拥有超额现金的公司（使用资产负债表现金信息衡量）有更高的资本支出，并且在收购上花费更多，即使他们看起来投资机会很差（按托宾的Q衡量）。自由现金流过度投资的最直接证据可能是Blanchard，Lopez-di-Silanes和Vishny（1994）的分析。他们发现有11家拥有意外收获法律解决方案的公司似乎从事浪费性支出。

总的来说，先前的研究提示基于机构的解释支持投资与内部产生的现金流量之间的正相关关系。然而，这些论文是基于相对较小的样本，并不直接衡量过度投资或自由现金流。因此，早期工作的结果可能不适用于较大的样本，也不能直接归因于代理成本解释。更一般地说，批评文学研究投资与现金流量之间的关系，发现积极的关联可能只表明现金流量是投资机会的有效代表（例如，Alti，2003）。我的目标是通过结合基于会计的增长机会衡量标准来更好地衡量自由现金流和过度投资的结构，并测试这种关系在大量公司样本中是否明显。

除了先前关于企业级投资与内部产生的自由现金流之间关系的基于代理的解释的实证研究之外，还有一系列研究专门用于研究融资约束的作用（例如，Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）， Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991），Fazzari和Petersen（1993），Whited（1992）和Hubbard（1998））。Myers和Majluf（1984）认为，信息不对称会增加被迫筹集外部资金的公司的资本成本，从而减少可行的投资。因此，在内部产生现金流的情况下，这些公司将投入更多资金以应对较低的资本成本。

该领域的一些早期工作考察了高股息和低股息支付公司的投资对现金流的敏感性（Fazzari，Hubbard和Petersen，1988），比较了不同的组织结构，其中提高外部融资的能力更容易/更难（Hoshi，Kashyap）和Scharfstein，1991年，与日本的keiretsu公司合作）和债务限制（Whited，1992）。这些论文找到了证据表明投资对现金流的敏感度更高，这些公司似乎在财务上受到限制（例如，低股息支付公司，高债务公司和银行获取渠道有限的公司）。然而，最近的研究对早期的结果产生了怀疑。具体而言，Kaplan和Zingales（1997年，2000年）发现，即使对于没有面临融资约束的公司，投资对现金流的敏感性仍然存在。他们构建了一小部分企业的事前融资约束的度量，并发现了企业投资对现金流的敏感性与该指标呈负相关，从而对融资约束假设产生怀疑。尽管如此，第2.4节中描述的投资预期模型包括旨在捕捉融资约束的各种措施。

2.2主要假设

如前面部分所述，在一个完美的资本市场世界（没有提高外部融资的摩擦，没有信息不对称和相关的道德风险问题，没有税收等），企业层面的投资与内部产生的现金之间不应该存在关联流动。然而，当外部资本提供者监督管理成本高昂，而且公司筹集外部资金成本高昂时，预计会有一种关联。具体而言，公司层面的投资支出与内部产生的现金流量之间应该存在正相关关系。

然而，这种关系可能是由于几个因素造成的。它可以反映管理层对自利项目进行额外投资，而不是将现金分配给股东。这些决定可包括：（i）帝国建设（见例如，Shleifer和Vishny，1997），（ii）消费（Jensen和Meckling，1976），（iii）多样化收购（例如，Morck，Shleifer和Vishny，1990） ，（iv）使用成功的现金产生的不良绩效部门补贴表现不佳的部门，而不是将现金返还给股东（例如，Jensen和Meckling，1976，Lamont 1997和Berger and Hann，2003）。或者，它可以反映（相对较低成本的）内部融资来源增加的投资机会。

为了关注基于机构的解释，下一节将构建一个投资期望模型，该模型可以捕捉公司特定的增长机会和融资约束的衡量标准。具有来自这种期望模型的正残差的公司可能过度投资。实证测试侧重于这组公司，并检查过度投资是否与投资时的可用自由现金流量相关。因此，主要假设（以替代形式陈述）是：

H1：具有正自由现金流量的公司过度投资。

这种关系预计是不对称的（即集中在具有正自由现金流量的公司）。这是因为当企业拥有负现金流时，他们被迫为投资项目寻找其他融资来源。预计外部资本市场将在管理资金管理使用方面发挥额外的监督作用（例如，Jensen，1986）。

2.3衡量结构自由现金流和过度投资的框架

实证分析研究了过度投资与自由现金流量之间的关系。本节介绍如何测量这两种结构。我将总投资I_总定义为资本支出，收购和研发的所有支出的总和减去出售物业，厂房和设备的收入：

I_TOTAL,t = CAPEX_t Acquisitions_t RD_t – SalePPE_t

然后，总投资支出可以分为两个主要部分：（i）维持资产所需的投资支出，I_MAINTENANCE，以及（ii）新项目的投资支出，I_NEW（见Strong和Meyer，1990年）对于类似的分解）。我的代理I_MAINTENANCE是摊销和折旧。摊销和折旧是估计值维持工厂，设备和其他运营资产所需的总投资支出部分² 。下一步是将I_NEW分解为新的正NPV项目I^*_NEW和异常的预期投资支出（或意外）投资，I^_NEW。.此细分如下所示（并在图1中详细说明）：

新

ITOTAL,t = IMAINTENANCE,t INEW,t

I*NEW,t I

NEW,t

投资的异常成分可能是消极的或积极的。负（正）值对应于不足（过度）投资。本文的实证分析重点是自由现金流的过度投资。因此，分析将关注具有I^_NEW正值的公司。.投资预期模型在2.4节中有更详细的描述。该期望模型的预测值为I^*lt;

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[17818]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word