华沙证券交易所公司合并的交易比率确定和股东财富外文翻译资料

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华沙证券交易所公司合并的交易比率确定和股东财富

本文重点关注股东合并的盈利能力，同时考虑到股票交换比率。合并方股东的利益份额取决于股票交换比率的价值，因此该系数在合并交易中至关重要。Larson-Gonedes交换比率确定模型可以在合并交易期间支持谈判方，它也可以帮助合并的事后评估。本研究的目的是确定在波兰发生的交易中，是否有合并公司的股东在这些交易中获得了这些交易。对波兰公司样本进行的分析结果与西方市场的结果相似。

关键词：交换比率确定，合并，收购，股东财富，Larson-Gonedes模型。

引言

股权交换比率在并购交易中非常重要。合并各方股东的利益份额取决于系数的价值。合并的结果可能会出现4种情况：

1）两家公司的所有者均受益于合并;

2）收购公司的所有者亏损，被收购公司的所有者获利;

3）两家公司的股东均亏损;

4）收购公司的所有者获利，被收购公司的所有者亏损。

合并的声称的目标是使所有参与方受益。但是，合并公司中的一方可能拥有第二个实体的股份，其金额大到足以让他们有一票选择权。即使目标公司的股东亏损，他们仍可以选择合并并以牺牲收购公司股东的利益为代价。为了避免这种情况，公司合并计划就需要获得独立审计师的意见。然而，故意行为的可能导致其中一家公司亏损，而其他收益不能完全排除。 两家合并公司亏损的情况并非理性经济，而且只能在交易的后，而合并前的预期收益则是预期的。本研究的目的是确定在波兰发生的交易中，合并公司的股东是否从这些交易中获利。

该研究基于对Larson-Gonedes交换比率确定模型的结果的分析。如果交易具有经济效益，并提高了参与公司的股本回报率，那么收购公司和目标公司股东之间的利益份额取决于股票交换比率。根据新实体的股份分布，所有股东或只有一方将受益。因此，股票交换比率对于合并交易至关重要。本次分析的时间范围是二十一世纪的前十年。

确定相关股票交换比例的理论层面

确定股票交换比率的模型方法由Larson和Gonedes（1969）和Yagil（1987）共同研发。 Larson-Gonedes模型的出发点是确定收购和目标公司股东可接受的最小和最大股票交换比率，可以定义为公司市盈率和每股收益的乘积：

其中P1，P2——分别是收购公司1和目标公司2； PE1，PE2——公司1和公司2的市盈率; EPS1，EPS2——公司1和2的每股收益。

因此，股价定义为市盈率乘以每股盈利的价值。作者假设市盈率考虑到投资者对公司未来利润增长的预期。根据这一假设，如果投资者认为公司未来的利润将大幅增长，目前的收入下降可能导致股价略有下降，这种情况下市盈率增加。合并后股票的预期价格取决于合并后的预期市盈率，两家公司的合并利润和股份数量，即收购公司的股份数量和为换取目标公司股份而发行的股票，其数量等于目标股份的数量乘以交换比率：

其中P12——合并后股票的预期价格; PE12——合并后的市盈率预期值; E1——收购公司的利润; E2——被收购公司的资产; S1——收购公司的股份数量;S2——被收购公司的股份数量; ER——股票交换比率。

对股东来说，合并不会减少股东的财富而是增加股东的财富这一点是重要的。对于收购公司的股东，这种情况可以写成：

将对股票价值的依赖性和市盈率系数的预期值替换为确保收购公司的股东至少不亏损的条件，可以获得以下公式：

代入后得出股票交换比率的最大值，即业务合并并不会导致收购公司的股东财富损失：

换句话说，该指标显示的是以一股目标公司的股票可以交换的收购公司的股票的最大数，

以此防止收购公司的股东财富下降。

换股比例的最大值是市盈率的预期值的函数，该函数的其他组成部分是在任意给定时间，来自两家公司的财务报表的常数。

确定该函数的一阶和二阶导数可以探索其形状。函数ER1的第一和第二偏导数相对于PE12如下：

这意味着函数ER1是一个递增函数和线性（图1），收购公司股东可以接受的换股比率的最大值随着合并后预期的市盈率增加而增加。

资料来源：自己的编辑基于：Larson和Gonedes（1969）。

图1.收购公司股东的最大换股比率，作为市盈率预期值的函数

因此，对于合并，投资者会考虑当前的收益、公司应该获得更高的估值（例如，由于合并的预期协同效应），收购公司的股东在被收购公司的股东不太有利的条件下，愿意与之进行股权交换。这将导致收购公司的股东不会损失财富。

对收购公司股东进行股份交换的盈利能力的类似分析可以向被收购公司的股东进行。 必须满足以下条件，以便合并后目标公司的股东不会亏损：

如果被并购公司股东所持有的合并后公司的股份价值高于（或等于）为交换收购股份而交付的股份价值，那么被收购公司的股东财富将增加（或至少保持不变）。 如果合并后的股票价格高于目标公司的股票价格除以交换比率，这与收购公司的股价相对应，后者与其对当前股份的所有权成比例，这是被收购公司的股东将会获得的。在确定被收购公司的股东不会亏损的条件之后，可以得到描述P12和P2的依赖关系：

在整理后得出换股比例的最小值，这不会导致目标股东的财富损失：

因此，该指标显示了被收购公司的股东为作为交换自己的每一股股份，可以接受的最低股份数量，而这不会使他们的情况变得更糟。

确定第一和第二偏导数使我们知道函数ER2的形状：

这意味着ER2函数是递减函数，因此，只有当它能被合并后预期的市盈率增长抵消时，才能接受目标股东收到的收购公司股票数量的减少。

第二偏导数的值取决于函数ER2的参数值：

对这些关系的分析表明，第二个偏导数是正的，因此ER2的函数是凸的（图2），因为如果业务单位的总和等于或甚至更低，则交易在经济上是不合理的。而不是组合的一个组成部分的价值。

资料来源：自己的编辑基于：Larson和Gonedes（1969）。

图2.目标公司股东的最低交换比率与市盈率预期值的函数关系

资料来源：自己的编辑基于：Conn和Nielsen（1977）。

图3.收购公司和被收购公司股东的合并盈利能力范围

从以上函数可以得出：一个协调系统中的最小和最大交换率使得可以观察到4个合并盈利区域（图3）：

I——ER1下方和ER2曲线上方的区域，两家公司的股东都获益。

II——ER1和ER2曲线曲线上方的区域，收购公司的股东损失，被收购公司的所有者获利。

III——ER1曲线上方和ER2曲线下方的区域，两家公司的股东均亏损。

IV——ER1和ER2曲线下的区域，收购公司的所有者获利，而被收购公司的所有者亏损（Larson和Gonedes，1969）。

文献综述：成熟股票市场股票交换比率确定模型的实证结果。

Larson-Gonedes（1969）模型在理论上（Lev，1970; Gonedes和Larson，1971）和实践（Conn和Nielsen，1977; Conn，1980; Cooke等，1994; Bae和Sakthivel，2000）都有应用。 Larson-Gonedes理论模型被Conn和Nielsen（1977）用于实证研究。Conn和Nielsen在纽约证券交易所或美国证券交易所上市的公司中，对1960年至1969年的131份合并样本进行了研究。样本中的公司至少在合并前一年在证券交易所上市，以便在估值受到合并信息影响之前找到公司价值之间的相互关系。由于新实体P12的预期价格取自收购公司的期间价格：合并公告期，合并完成时刻和合并后一个月。结果列于表1中，为了与其他作者的结果相比较，结果以百分比表示。

表1.合并公告，合并完成和合并后一个月P12价格合并盈利能力不同区域的合并百分比

资料来源：基于Conn和Nielsen（1977）的自编。

表1中的数据表明，如果新合并公司的价格与合并公告期间的价格相同，则该交易在60％的情况下对双方都有利可图。其他40％的案例是只有一方获利或双方都输了的情况。

然而，合并后实际股票价格的事后分析表明，只有一半的合并对两家公司的股东都有利可图。此外，在第三区，案件数量增加超过50％，这意味着，考虑到合并公司的股票交换比率和股价，两家公司的股东在交易中都亏损了。

基于Larson-Gonedes模型的下一项研究是Cooke，Gregory和Pearson对1984-1988年英国公司合并的分析，样本规模为95家公司。 表2中显示的结果与表1中的结果一样，以百分比形式表示。

表2.合并月份P12价格在不同盈利领域的合并百分比完成和合并后一个月

资料来源：基于Cooke等人的自编。（1994）。

如Conn和Nielsen（1977），Cooke等人（1994年）最大份额属于双方获得的交易（第一类）。 合并的下一个部分是目标股东（第二区）。 然而，正如Cooke等人所注意到的，来自I地区的流行交易是巨大的（1994年），这种情况可能是股市繁荣的结果，这会导致股价上涨或下跌。因此，他们分析了这些根据股票市场指数调整价格的交易（表3）。

表3.从月份开始的P12价格的不同盈利领域的合并百分比合并完成和合并后一个月

资料来源：基于Cooke等人的自编。 （1994）。

通过股票市场指数调整股票价格导致可归类于区域I的合并数量发生变化，下降不到一半，而第二和第三区域的交易数量翻了一番。双方股东所获得的合并份额仍然最大，但此类交易并不占多数，并且优先于目标公司股东收益和收购公司股东损失的交易大幅减少。获得的结果与其他作者使用事件研究方法的结果一致，表明收购公司的平均股东获利和收购公司的股东至少不会失败（Jensen和Ruback，1983）。

在Larson-Gonedes模型应用中，Bae和Sakthivel的研究也可以提及，基于1981-1994年在美国市场的162次合并，其结果列于表4中。

表4.从月份开始的P12价格的不同盈利领域的合并百分比公告和合并完成月份

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